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600704物产中大分析老江湖遇上了新问题

  老江湖遇上了新问题

  《证券市场周刊•红周刊(博客,微博)》特约作者 文国庆

  股市是一场财富博弈游戏,说它是“江湖”并不为过。在江湖博弈,讲清大道理固然需要,但实战技巧却是制胜的关键。擅长大道理而不谙技巧的被称为“文艺青年”,而擅长博弈技巧而藐视经济理论的被称为老江湖,一般而言,在实战中老江湖的胜算远高于文青。

  这次多空争论与以往不同

  本周,对于股市是否见顶,展开了一场多空大论战,多头代表是国泰君安和英大证券等一批新军,看空的主要是申万、安信和中信等实力机构,相对而言,这次看多的人都是历史上不那么有背景的文青,而看空的大多是混迹江湖多年、引领大批实力资金的“高手”。从历史上看,如果发生这类论战,文青们肯定完败无疑,但这次却未必!

  从核心观点上看,看多派认为尽管经济数据不佳,但是我国经济下降周期已近尾声,新一届政府的高效反腐和锐意改革已经使资本市场发生了逆转,改革的推动将使A股市场进入一轮牛市周期,一轮持续数年的大牛市即将展开。而看空派则认为,最终决定股市涨跌的是经济增长的趋势,企业利润的增长才是股市走牛的基础,而利率的下行和投资者信心的提升,最多导致股市阶段性反弹,估值水平的提升并不具有持续性。看多者认为一轮行情至少是跨年度的,而看空者则认为本轮行情目标位基本达到,2350点之上基本没有空间,并建议投资者在本周大幅减持。应该说,从逻辑上,看空派的观点显得更为严密、稳健而且能找到更多的案例支持;而看多者则显得热情有余而论据不足,尤其是国泰君安的策略报告,充满了文革式的八股气息,让人觉得更像是造反派的战斗檄文。

  资本市场正面临新时代

  但是,股市是极端务实的,空方的观点不会因为其逻辑严谨而获胜,多方的观点也不会因为其拙劣的表达方式而丧失合理内核。空方的观点形式上严谨,如果在一两年前说还蒙得过去,但放在今年则大失水准。他们的缺陷主要在以下几个方面:

  第一,目前,A股市场处在历史上估值水平最低的时期。股市处在历史最低点,是一种极端情况,它需要无风险收益率上升,国家风险溢价极高,两个条件同时存在才会出现。此时判断市场涨跌,不能用GDP增速快慢来衡量,更多地应该考虑股市绝对估值和无风险收益率的变动趋势。从图1、图2中可以看到,导致发生极端情况的两大因素才发生持续的改善,这种改善还在初期,早早宣布行情见顶,有点操之过急了。

  第二,由于过去中国经济严重依赖固定资产投资,严重依赖房地产,我国企业利润的增加速度并不一定与GDP增速正相关,GDP增速下降,企业利润增速未必下降。事实上,由于结构调整逐步见效,随着GDP增速下行,企业利润还有缓步上升的趋势,如图3所示。

  在2011年以前,我国工业企业利润严格与GDP增速同步,但在2012年以后这种情况发生了变化,三年里,GDP增速一路下行,但是企业利润却震荡上行。导致这种变化的主要原因在于房地产行业格局的变化。2011年以前的经济主要是房地产驱动的,企业利润随房地产波动,而2012年以后,房地产式微,企业利润反而上行。究其原因,房地产固然增加了GDP,但其中水分极大,其对GDP的贡献绝大部分体现在物价上涨和企业成本提高上,而惟一受益的是政府的土地出让金和各类地产相关税收的暴增。房地产上行,财富向政府积聚,地产下行,财富返回民间。

  第三,投资与消费增速差距迅速下降,经济结构调整迅速见效。

  我国经济的主要比段表现为投资比例过高,投资与消费增速差距太大,而这几年这种差距迅速缩小,表明结构调整减小明显,如图4所示。。

  应该说,这种调整已经使得我国投资与消费的比例达到近10年来最合理的状态。投资率降低,在宏观上意味着以后每年折旧减少,成本降低,从而企业利润率提升。可以预期,随着经济增速的逐步降低,未来三年我国企业利润增长会逐年加快。

  明白了这三点就可以看出,看空派其实是用旧的思维框架理解已经变化了的现实,而对经济中已经发生的结构性变化却熟视无睹。看来,老江湖遇到了新问题,他们的脑子需要换一换了。同时,我们也感到,这些文青们尽管逻辑松散,论据不足,但是看问题的方向大体是正确的。确实,我们正处在一个新的时代,资本市场正在绽放出活力和春天的气息,只是道路依然曲折。

  除了上述三个方面,房地产下行带来流动性的改善是这轮行情的货币基础,此前我已说过。流动性释放带来的流通市值增加是个变量,如果M2增速14%,新增流动性25000亿元,如果M2是12.8%,则新增流动性17000亿元,如果M2增速13%,大致带来20000亿流动性,总之,目前流动性不缺。从上证指数看,这一轮可能涨到2500点一带,上下达到那个位置,与投资者的情绪有关。

  投资者会说,尽管总体上市盈率只有13倍,那都是传统产业市盈率太低所导致,新兴产业市盈率很高。用估值判断市场,必须用总体估值法,如果说两类资产估值差异太大,肯定会在两大部类之间进行利润转移,这里最有效的办法就是资产重组。

  这一轮行情的实质就是在系统性估值底部展开大规模的资产重组。

  大家明白老江湖和文青们的焦点在哪里了吧?

  

虽气头1晦已复职,但大唐停学以及延安能化持续外采,致使原预期的腹地压力并未看到。2月累库幅度有所下调,属边际累库减去,但绝对累库幅度仍大;3月小幅累库,4月进入煤头春检(亏空或招致加量)去库。5-6月外购MTO顺手如常生产后进入供需失衡(自然届时盯梢里外盘产能投产进度)mav

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